Anche nella precedente settimana i mercati hanno continuato la salita, nonostante le esitazioni iniziali. Penso che molti, io per primo, si stiano domandando quale sia la corretta valutazione del mercato.
Prima di tutto credo sia particolarmente difficile valutare il mercato ad oggi, per i seguenti motivi:
1) Incentivi statali che hanno inciso sulla domanda in modo completamente diverso dalla natura del ciclo economico in corso.
2) Rendimenti praticamente inesistenti sul breve e artificiosamente bassi sul lungo
3) Assenza di trasparenza nelle valutazioni degli asset in portafoglio alle banche.
I dati che abbiamo visto negli ultimi sei mesi sull’economia globale, sono il frutto dei massicci incentivi statali, che hanno evitato un collasso, i cui precedenti si possono ricercare solo nella grande crisi del ’29.
In questo contesto le società, grazie anche ad una politica di forte riduzione dei costi, sono riuscite a riportare nella media, risultati appetibili sulla carta.
Il problema è se detti risultati potranno essere proiettati e garantiti nel tempo. La presenza di un mercato immobiliare ancora molto debole, ma soprattutto la fase di deleverage in corso del debito privato, per troppo tempo cresciuto a ritmi inverosimili e una disoccupazione che ben che vada scenderà poco sotto il 9 per la fine dell’anno, sono fattori non trascurabili, che determineranno un calo della domanda.
Sono curioso ad esempio di vedere il mercato immobiliare a partire dal mese di maggio, quando cioè non sarà più possibile beneficiare del credito di imposta.
Pensare quindi di inglobare nelle valutazioni attuali delle società, una crescita esponenziale in termini di fatturato e di utili agli stessi ritmi che era abitudine fare nel periodo 2005/2007, mi sembra pertanto molto pericoloso.
I risultati societari, hanno senza dubbio beneficiato di una riduzione dei tassi di interesse, che sul breve hanno raggiunto un livello pari allo zero.
Pensiamo ad esempio a quanto possano aver beneficiato aziende che operano nel campo dell’energia o alimentare, la cui leva finanziaria nel breve termine è a dir poco elevata.
I tassi di interesse, anche in questo caso non sono una variabile trascurabile al fine della valutazione futura. In un contesto di crescita economica sana, ovviamente, posso affermare che il livello dei tassi attuali non è certamente adeguato e che nel tempo sarebbe destinato a crescere.
Siccome la crescita economica, sana non è, eccovi servito quindi uno scenario ancora caratterizzato da rendimenti in stile giapponese, almeno così sembra promettere Bernanke.
A proposito di similitudini con il Giappone, anche se forse credo di averla già detta: l’unica differenza tra la crisi giapponese e quella immobiliare americana sta nel modo con cui è stata affrontata. In Giappone, infatti i tassi videro un azzeramente in tre o quattro anni, mentre negli Stati Uniti in soli due mesi. Per questo motivo sono state risparmiate ulteriori perdite per il sistema bancario, ma attenzione, la crisi immobiliare non è certo finita.
In ogni caso i tassi sono a dei livelli talmente bassi, che qualsiasi spostamento verso l’alto implicherebbero cambiamenti radicali in termini di valutazione. Personalmente non mi fido di quanto dice Bernanke, mentre mi fido più del mercato e per questo sarà bene monitorarlo da vicino.
Adesso è troppo facile fare valutazioni ottimistiche sui titoli, raffrontandoci solo con i tassi di interesse del momento. In questi giorni ho guardato un pò di bilanci delle principali società: ebbene mediamente ci troviamo di fronte ad un p/e tra 17/18 sia in Europa che in Usa, che in termini percentuali di ritorno sul capitale investito significa circa il 6%. Tenuto conto che il 70% di questo 6% venga distribuito come dividendo ecco che abbiamo un 4,20 di rendimento. Ovviamente non posso confrontare questo 4,20 con l’1% scarso dei rendimenti a dodici mesi, in quanto il rischio è completamente diverso. Piuttosto è interessante confrontarlo con i rendimenti a dieci anni poco superiori al 3%. In linea di massima, quindi, credo che il mercato attuale possa avere anche qualche elemento di appetibilità, alla luce dei dividendi che tra aprile e luglio saranno distribuiti……e poi? Quale sarà lo scenario davanti a noi? Ripeto, che piccoli spostamenti sul fronte dei rendimenti potrebbero davvero provocare cambiamenti radicali nelle valutazioni dei risparmiatori.
Complessivamente, quindi, l’andamento del mercato azionario sta rispecchiando correttamente la situazione attuale, ma non è in grado di anticipare eventi futuri, almeno sotto l’aspetto dei segnali. Al momento le cassandre possono anche rinunciare a gufare ininterrottamente a ogni notizia negativa, ma è altrettando vero che anche gli ottimisti di facciata non hanno ad oggi elementi sufficienti per avere la ragione dalla loro parte. In questo scenario dalle mille contraddizioni è incoraggiante vedere come da un punto di vista tecnico i mercati abbiano assenza di direzione. Mi preoccuperebbe il contrario.
Ed eccomi al terzo motivo per il quale sia estremamente difficile valutare il mercato.
Secondo voi le banche stanno facendo valutazioni trasparenti? Ricordate la valutazione mark to market? Ebbene con l’abolizione della stessa io banca non sono più costretta a svalutare costantemente i titoli tossici, fino a che ovviamente questi non saranno inesigibili. Abbiamo visto pertanto un mercato immobiliare che negli ultimi quindici mesi è solo peggiorato anche se a ritmi inferiori, ma di svalutazioni in stile 2008 neanche l’ombra.
Io sono la persona meno indicata per fare valutazioni sullo stato degli asset bancari. Posso solo dire, ma questo è un dato di fatto, che la tranquillità e l’ottimismo di questi giorni è il frutto di un assistenza continua da parte delle banche centrali, che hanno sacrificato la bellezza di 2000 mld di dollari e finanziato a tassi zero, investimenti con rendimenti più alti, quali corporate o Titoli di Stato a lungo.
A partire dal mese di Aprile termineranno alcuni sostegni più concreti da parte della Fed come l’acquisto degli Mbs. Personalmente non voglio fare previsioni, perchè cercare di farlo non sarebbe serio, vista la velocità con cui possono cambiare le variabili. Ah dimenticavo!!! Scordatevi altri aiuti statali alle too big to fall.
Spero almeno di aver chiarito qualche punto e alleviato qualche ansia.
